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晟典實務‖轉板上市見曙光,市場互聯有希望 ——一文了解新三板改革之轉板上市機制

發布時間:2019-11-28來源:廣東晟典律師事務所


作者:楊崛 廖桃春

2019年10月底,中國證券監督管理委員會(以下簡稱“證監會”)和全國中小企業股份轉讓系統有限公司(以下簡稱“股轉公司”)相繼修訂、新增有關新三板的制度文件,并就新三板深化改革向社會征求意見;筆者經梳理研究,形成本文,對本輪改革動態和部分內容進行淺述。

本輪改革涵蓋眾多方面,但本文初心是梳理、討論其中關于掛牌公司轉板上市的有關規定;本輪改革目前還在征求意見階段,筆者也將對后續進展保持關注。

本輪改革動態


時間

機構

事件

2019/10/25

證監會

召開新聞發布會,啟動全面深化新三板改革,重點推進以下措施:①優化發行融資制度,允許達標創新層企業向不特定合格投資者公開發行股票;②完善市場分層,設立精選層;③建立掛牌公司轉板上市機制。——《證監會啟動全面深化新三板改革》

2019/10/25

股轉公司

全力以赴落實新三板改革部署,按照敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險和形成工作合力的要求,全面推進規則、業務、技術、人員、市場等改革準備工作。——《全國股轉公司全力以赴落實新三板改革部署》

2019/11/05

股轉公司

調查結果顯示,多數市場參與者認可改革思路和舉措——《市場各方對新三板改革高度認可 期待具體措施盡快落地》

2019/11/08

股轉公司

按照深化新三板改革部署安排,根據《非上市公眾公司監督管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》等規定,配套制定了《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則(試行)》、《掛牌公司治理規則》,修訂了《分層管理辦法》《股票定向發行規則》《掛牌公司信息披露規則》和《股票交易規則》,向市場公開征求意見。——《全國股轉公司就深化新三板改革相關業務規則公開征求意見》、《關于就深化新三板改革相關業務規則公開征求意見的通知》

2019/11/08

股轉公司

為確保新三板改革順利實施,根據深化新三板改革相關業務規則(征求意見稿),制定了《全國中小企業股份轉讓系統交易支持平臺數據接口規范(V1.43)》,以及《全國中小企業股份轉讓系統市場參與者技術系統變更指南之發行業務(V1.2)》、《全國中小企業股份轉讓系統市場參與者技術系統變更指南之交易業務(V1.2)》、《全國中小企業股份轉讓系統市場參與者技術系統變更指南之適當性差異化管理(V1.2)》、《全國中小企業股份轉讓系統周邊技術系統開發者指南(V1.2)》。——《關于發布深化新三板改革相關技術文檔的通知》

2019/11/09

證監會

對《非上市公眾公司監督管理辦法》(證監會令96號)進行修訂,同時起草了《非上市公眾公司信息披露管理辦法》,向社會公開征求意見。——關于就《關于修訂<非上市公眾公司監督管理辦法>的決定》、《非上市公眾公司信息披露管理辦法》公開征求意見的通知

2019/11/15

股轉公司

證監會和股轉公司有關領導在北京、上海、廣東等地召開7場座談會,與社會各界、市場各參與主體就新三板改革座談研討。——《全國股轉公司就新三板改革有關制度規則廣泛聽取意見建議》

以上講話、會談、正在征求意見的制度文件便是本次新三板改革的載體,其涉及新三板市場制度的眾多方面,其中關于符合條件的非上市公眾公司面向不特定合格投資者公開發行股票并在精選層掛牌,及符合條件的精選層掛牌公司直接申請股票在證券交易所上市交易的部分是市場較為關注的內容。
為什么要改革?

我們先看下官方的總結:

主體

內容

證監會

“近年來,受市場規模、結構、需求多元等因素影響,出現了一些新的情況和問題,如融資額下降、交易不活躍、申請掛牌公司減少、主動摘牌公司增加等。新三板市場作為新興市場,一直處于探索完善中,經過早期爆發式增長,市場參與者逐步趨于理性,一些不適應資本市場要求的掛牌公司自然出清;同時,隨著優質掛牌公司不斷成長壯大,新三板現行市場分層、融資、交易、投資者適當性等制度安排難以滿足其發展需求,多層次資本市場體系互聯互通的有機聯系仍不完善,迫切需要綜合施策,深化改革,提升市場功能,激發市場活力,補齊服務中小企業的市場‘短板’”?!噸ぜ嗷崞舳嬪罨氯甯母鎩?/span>

股轉公司

“此次新三板改革,是資本市場落實金融供給側結構性改革部署、提高直接融資比重、更好服務實體經濟高質量發展的重要舉措,是在科創板成功經驗基礎上完善資本市場基礎制度、補齊多層次資本市場體系短板的重要安排,是強化資本市場服務中小企業和民營經濟能力、助力創新型國家建設的重要手段。改革意義重大、責任重大?!?——《全國股轉公司全力以赴落實新三板改革部署》

“隨著新三板市場規模的快速增長以及掛牌公司的成長壯大,市場結構日漸變化、市場需求日趨多元,新三板出現了一些新的情況和問題。主要表現為:多層次資本市場體系互聯互通的有機聯系仍待完善,新三板持續精準服務中小企業的功能仍需改進,符合投資者和融資者需求的良好市場生態有待建立?!薄度勺救σ愿奧涫敵氯甯母鋝渴稹?/span>

對于官方總結的精神內涵先按下不表,我們再看一下新三板設立以來的市場概況。

1.市場規模

根據Choice金融終端2014年10月8日至2019年11月22日的數據,2014年10月8日,掛牌公司總數為1,160家;2019年11月22日,掛牌公司總數增至9,120家;2017年11月23日,掛牌公司數量達到峰值11,651家。從總量數據來看,新三板自設立以來,掛牌公司數量和市場規??燜僭齔?。


但從月增量數據來看,自2016年8月達到月增量峰值978家后,月新增掛牌公司數量開始呈現下滑趨勢,2017年7月,首次出現了月增量為負數的現象。自2018年3月開始,月新增掛牌數量持續為負數;2019年7月,負增長達到峰值,月新增掛牌公司數量為-342家。

2.市場活躍程度及流動性

如下圖,筆者從Choice金融終端截取了2014年10月以來新三板月成交金額數據,從趨勢上看,自2016年9月成交金額達到峰值55.83億元后,月成交金額便總體上開始呈現下降趨勢。

沒有比較就沒有傷害,筆者截取了同期A股市場的月成交金額數據,在同等刻度下,新三板的成交金額曲線與A股成交金額曲線相比,看上去就像一條躺在0附近的直線;更尷尬的是,自2015年7月后,新三板掛牌公司的數量便超過了A股上市公司數量;也就是說,新三板在一段時間內坐擁遠超A股上市公司數量的掛牌公司,然而其股票的成交金額在A股面前卻微乎其微,這顯然說明了新三板市場活躍程度和流動性遠遠低于A股市場。



二級市場的活躍程度直接影響投資者所持股票的流動性和風險大小,決定了投資者的投資是否能夠以合理的價格快捷、順利退出,所以二級市場的流動性會影響一級市場上投資者的參與熱情,進而影響公司的融資和定價水平。

新三板是多層次資本市場體系的一個組成部分,主要面向中小企業;但公司會成長,成長壯大的公司需要一個更具流動性的市??;新三板整體較低的市場流動性,會影響投資者向掛牌或擬掛牌公司投資的意愿和公司融資時的定價水平,從而實質性的限制公司融資能力和發展;對于新三板中部分優質企業,身處這樣的市場,就如困在狹小籠子里的野獸,渴望掙脫。

如果沒有一條通道銜接不同層次的資本市場,讓優質掛牌公司的股票在更具流動性的市場中交易轉讓,得到相匹配融資服務的渴望和市場的割裂必然會使得這些公司跳出新三板市??;所以,我們看到了前述市場概況中掛牌公司總量和增量的的變化特征,這也正是證監會和股轉公司在其總結中提到的新情況和和新問題。如果需求得不到呼應,問題不能解決,新三板市場將會在目前的困境中持續萎縮;這樣的新三板不是掛牌企業渴望的融資市場,更不是監管層和設計者們想要的資本市??;于是,改革有了動力和必然。
怎么改?

筆者始終記得本文的初心,在此僅就本次改革中有關新三板掛牌公司轉板上市機制的內容進行展開。

(一)什么樣的掛牌公司能轉板?

我們所討論的轉板上市是指新三板掛牌公司直接向證券交易所申請上市交易。根據《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《分層管理辦法》)第9條規定:符合中國證監會、證券交易所和全國股轉公司有關規定的精選層掛牌公司,可以直接向證券交易所申請上市交易。

筆者認為,從目前該條規定的表述來看,并不是所有的精選層掛牌公司均可以轉板上市,只有符合證監會、交易所和股轉公司有關規定的精選層掛牌公司可以;而這里的“證監會、交易所和股轉公司有關規定”是參照目前主板、創業板、中小板、科創板的上市條件還是會單獨制定相應文件加以規定,還需后續明確;筆者推測,精選層的設置將會是一輪篩選,進入精選層的公司不會直接通過上市的門檻,但在后續的上市申請中,可能會享受簡化審核的便利。

(二)什么樣的掛牌公司可以進入精選層

按照相關文件表述,筆者在此討論的“進入精選層”是指滿足條件的新三板掛牌公司公開發行股票并在精選層掛牌。因此,這里的條件應該分為兩個層次,首先是掛牌公司公開發行股票所需要滿足的條件,其次才是公開發行并掛牌精選層的條件,下面分而述之。

1.公開發行股票的條件

根據相關規定,這里的公開發行被限定為面向股轉系統不特定合格投資者公開發行;該部分條件主要規定在《非上市公眾公司監督管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱“《監督管理辦法(征求意見稿)》”)第六章。首先,第54條將有資格公開發行的主體限定為“股票公開轉讓的非上市公眾公司”,其次,第55條規定了申請公開發行應當符合以下條件:

項目

內容

(1)公司治理

具備健全且運行良好的組織機構。

(2)財務及審計

具有持續盈利能力,財務狀況良好,最近3年財務會計文件無虛假記載。

(3)業務、資產、股權關系清晰

業務明確,產權清晰,不存在主要資產、核心技術等的重大權屬糾紛,主要股東所持有公司的股份權屬清晰。

(4)無重大違法違規

依法規范經營,最近3年內,公司及其控股股東、實際控制人不存在貪污、受賄、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪,不存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其它涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為,最近12個月內未收到中國證監會行政處罰。

(5)存在差異化表決權的要求

發行人具有表決權差異安排的,該安排應當平穩運行至少一個完整會計年度,且相關信息披露和公司治理符合有關規定。

2.公開發行并掛牌精選層的條件

該部分條件主要規定于《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱“《分層管理辦法(征求意見稿)》”)第15、16、17條。

(1)根據《分層管理辦法(征求意見稿)》第15條規定,掛牌進入精選層,應當符合下列條件之一:

市值

財務指標

≥2億

最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%;

或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%。

≥4億

最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%,最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正。

≥8億

最近一年營業收入不低于2億元,最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%。

≥15億

最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。

注:市值是指以掛牌公司向不特定合格投資者公開發行(以下簡稱公開發行)價格計算的股票市值。

(2)根據《分層管理辦法(征求意見稿)》第16條規定:在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司,可以申請公開發行并進入精選層。創新層掛牌公司完成公開發行并進入精選層時應當符合下列條件:

項目

達標條件

最近一年期末凈資產

≥5,000萬元

公開發行股份數量

≥100萬股

公開發行對象數量

≥100人

公開發行后公司總股本

≥3,000萬元

公開發行后股東人數

≥200人

公眾股東持股比例

≥公司總股本25%

≥公司總股本10%(公司總股本4億元)

注:公眾股東是指以下股東之外的掛牌公司股東:①持有公司10%以上股份的股東及其一致行動人;②公司董事、監事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員,公司董事、監事、高級管理人員直接或間接控制的法人或者其他組織。關系密切的家庭成員,包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

(3)根據《分層管理辦法(征求意見稿)》第17條規定,掛牌公司或其他相關主體出現下列情形之一的,不得進入精選層:

序號

禁止情形

掛牌公司或其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪;存在欺詐發行、重大信息披露違法或者其他涉及國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域的重大違法行為;

掛牌公司或其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員最近12個月內存在被中國證監會及其派出機構采取行政處罰;或因證券市場違法違規行為被全國股轉公司等自律監管機構采取紀律處分;

掛牌公司或其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會及其派出機構立案調查,尚未有明確結論意見;

掛牌公司或其控股股東、實際控制人被列入失信被執行人名單且情形尚未消除;

未按照全國股轉公司規定在每個會計年度結束之日起4個月內編制并披露年度報告,或者未在每個會計年度的上半年結束之日起2個月內編制并披露半年度報告;

最近三年財務會計報告曾被會計師事務所出具非標準審計意見的審計報告;

證監會和股轉公司規定的,對掛牌公司經營穩定性、直接面向市場獨立持續經營的能力具有重大不利影響,或者存在掛牌公司利益受到損害等其他情形。

另外,值得注意的是,由于《分層管理辦法(征求意見稿)》將有資格公開發行并掛牌精選層的掛牌公司限定為“在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司”,所以上述條件的滿足應該以掛牌公司首先在創新層掛牌為基礎,關于創新層掛牌的條件可參考《分層管理辦法(征求意見稿)》的相關規定,本文在此不再贅述。

(三)退板報上市還是等待轉板上市

筆者從實務中了解到,一些新三板掛牌公司曾希望在終止其股票在新三板掛牌(即從新三板退板)后,再申請A股上市;但在本輪新三板改革征求意見稿發布后撤回了退板的決定,希望利用轉板上市機制登陸A股。

首先,從目前征求意見稿中“公開發行并在精選層掛牌的條件”來看,相比于目前A股各板市場IPO的條件來說,其要求并不低;考慮到后續還可能制定精選層掛牌公司申請股票在交易所上市交易的條件,兩個條件疊加后,轉板上市的整體要求可以預見并不會比現存A股IPO的要求低;從制度套利的角度來看,如果有一條捷徑可以低要求的通向A股,IPO的要求則會被整體降低,因為擬申請人會擠向這條捷徑,就像盛滿水的木桶突然出現一塊短板,水會立刻從短板處流出,水面則會下降到短板高度,這顯然不會是制度設計者的初衷。

其次,從程序上看,一方面,本輪改革還在征求意見階段,轉板上市的配套細則也還需完善,掛牌公司如果希望轉板上市,不可避免的還需要等待政策完全落地;另一方面,對于還未進入創新層,或者還未達到公開發行并掛牌精選層條件的掛牌公司而言,在申請轉板上市之前,也還需要先到達這些先決條件。

但如前所述,筆者推測,進入精選層的掛牌公司,在后續上市申請中,可能享受簡化審核的便利,故對于已經具備進入精選層條件的優質掛牌公司來說,本輪改革可以期待。

(四)申請公開發行并在精選層掛牌的審查部門是誰?

根據《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則(試行)(征求意見稿)》第3條規定,發行人申請股票公開發行并掛牌,應當經股轉公司自律審查,并報證監會履行發行核準程序。

從上述規定可見,本輪改革中掛牌公司轉板上市的機制,實際上是允許符合條件的新三板掛牌公司申請其股票在證券交易所上市,通過市場互聯,利用A股市場的流動性來改善新三板市場自身流動性不足的缺陷,一方面幫助新三板優質掛牌企業改善融資環境,同時解決新三板市場本身吸引力下降等問題,重新煥發新三板市場幫助中小企業直接融資的重要功能。

但一方面本輪改革還在征求意見階段,尋求轉板上市的掛牌公司還需要等待制度落地;另一方面,新三板是多層次資本市場的一部分,新三板改革需要與其它層次資本市場現行制度相銜接,轉板上市是多層次資本市場互聯的制度化完善,但并不會成為通向A股市場的捷徑。
2019年11月25日  

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